每家代理行都会支持稳定币｜Tokenized圆桌

来源：市场资讯（来源：Payment 201）Tokenized 第97期。Simon Taylor（Tempo 市场拓展负责人）与 Cuy Sheffield（Visa 加密业务负责人）邀请 Augustus 联合创始人兼 CEO Ferdinand Dabitz、Dinari 首席商务官 Anna Wroblewska，聊 Stripe 收购 OpenRouter、用稳定币流动性重构代理行清算（correspondent banking）、24/7 代币化证券等话题。Ferdinand 的判断很直接：十年之后，每一家大型代理行或同业银行都会支持 stablecoin 轨道，甚至可能五年后就会实现，最终它只是另一条支付轨道。而 Anna 的视角来自 Dinari——Robinhood 正在把 tokenized stocks 推向 120 多个国家，美国市场实际已经有路径可走，关键在于 custodial model 与 synthetic 模式的区别。他们讨论了以下核心观点：1. Stripe 以超过 80 亿美元收购 OpenRouter——intelligence 正在成为新的商户品类，AI 经济的「路由加价 + token 计费抽成」结构正在形成2. 被困在 nostro 账户里的代理行流动性，是稳定币最真实、也最不 fake news 的效率提升场景；新兴市场会继续主导稳定币采用3. tokenized stocks 的两种模式之争：Dinari 的 custodial model（持有者对底层证券有所有权主张）vs Robinhood 的 SPV synthetic 模式4. SEC 新的加密发行规则（Regier）+ Safe Harbor 条款：代币在网络完全去中心化之后不再属于证券5. Fedwire 每天清算 22 小时、周末停摆——但真正的瓶颈往往不在基础设施，而在围绕它的运营与组织时间戳：00:00 开场03:23 Stripe 收购 OpenRouter 与模型编排战略08:54 通过 MPP 用稳定币支付 AI inference11:00 AI 算力基础设施融资与私人信贷需求上升14:26 稳定币卡结算降低小型发行商门槛16:38 被困流动性、跨境支付与新兴市场稳定币采用20:44 用稳定币流动性再平衡重构代理行清算26:24 代币化股票模式、所有权与合成工具30:29 24/7 代币化证券、借贷市场与指数产品35:58 SEC 加密发行规则、代币发行与流动性39:06 24/7 金融轨道、Fedwire 局限与运营瓶颈以下是本期 takeaways：Stripe 的 OpenRouter 收购Axios 报道这笔交易超过 80 亿美元。OpenRouter 是一个单一 API，让客户访问超过 400 个 AI 模型，还能在模型变贵时把任务路由到更便宜的模型上。Stripe 上半年营收同比增长 41%，自由现金流增长 43%，去年支付总额 1.9 万亿美元。对 Stripe 来说这笔收购约 5 个百分点的稀释，但 Collison 兄弟的笃定下注，标志着这家公司把 AI 当作未来十年的核心押注。AI 经济的抽成结构Stripe 通过约 10 亿美元收购的 Metronome 处理大部分 token 计费，在已售出的 AI token 上拿到约 2.5% 抽成；OpenRouter 在 inference 之上加价 5%。两者相加，Stripe 在 AI 经济上拥有约 7.5% 的抽成率。Cuy 认为 intelligence 正在成为全球增长最快的商户品类之一，OpenRouter 几乎就是「智能界的亚马逊」。Ramp 的竞争回应Ramp 宣布收购 router.com 域名。两家金融科技头部公司——Ramp 的核心叙事是「帮你省钱」，Stripe 是「帮你搭起整个技术栈」——不约而同地得出同一个结论：为 AI 融资是未来十年、甚至一个世纪里最大的交叉机遇。MPP：agent 按量付费买 inferenceFerdinand 指出 OpenRouter 正在用 MPP（machine payments protocol）测试 stablecoin 支付 endpoint。如果 agent 拥有自己的钱包，就能按量付费从任何模型购买 inference，而不是先预付再慢慢扣减。基础设施供应商可以借助 smart contract 在 marketplace 付款到账的瞬间近乎实时地收到钱，而不用等好几天清算。AI 算力融资推高私人信贷BlackRock、KKR、Blackstone、Nvidia 等巨头都在琢磨怎么给 AI 热潮和算力建设融资。private credit 和债券发行的规模本身正在推高国债收益率——能用 7.5% 收益率发公司债建数据中心，而国债是 5.3% 时，整个资本市场一侧都在改变。稳定币卡结算的真实需求围绕 RAIN 那篇 stablecoin card swipe 解剖文章，Ferdinand 的结论是：大银行没动力也没问题，机会在中小 issuer 和 BIN sponsor。能让他们更频繁地结算、减少过去必须押的抵押品，对整个生态是好事。它不是要解决摩根大通、美国银行的问题，那也没关系。Trapped liquidity 是真实问题卡业务里 program manager 和 BIN sponsor 不得不为周末结算延迟存入准备金。用稳定币以编程方式实时 rebalance nostro 账户里的流动性，是一种非常真实、绝非 fake news 的效率提升。新兴市场会继续主导稳定币采用，因为客户体验（快速获取美元）和 fintech 经济性同时被改善。代理行清算从未被真正挑战Citi 的 TTS 业务今年净利润有望做到 120 亿美元——过去二十年零售端有 Revolut、券商端有 Robinhood、商业端有 Mercury，唯独美元清算没有遇到过挑战者。Ferdinand 认为答案在于 de novo 银行浪潮：新一代拥有完整牌照的全国性银行，通过自己的 master account 从零开始做美元清算，再用稳定币优化全球流动性池。tokenized stocks 的两种模式Robinhood 的模式是 SPV 持有底层证券，token 持有者对这些证券没有任何权利；Dinari 开创了 SEC 所说的 custodial model，token 持有者对底层证券拥有所有权主张，包括公司行动和股息。Robinhood 已让 120 多个国家的用户接触 190 只带股息的美国代币化股票，链上 RWA 市场份额增长到 15%，总市值约 28 亿美元。24/7 与借贷市场Anna 认为 24/7 能解锁 lending markets 等新功能。Dinari 与 S&P 合作的多资产指数混合了股票和主要 crypto 资产，终端用户买一个 token 就等于直接指数化投资到该指数成分股。NeoBank 终端用户根本不会从 tokenized 与否的角度思考，他们只想要与美国本土同等的投资机会。SEC Regier 新规针对加密资产量身定制的发行制度，60 天征求意见期。初创公司可以在四年内豁免 Securities Act 注册，募资最高 500 万美元；更大规模募资一年内最高 7500 万美元。Safe Harbor 让数字资产在发行人停止所有管理性工作、网络完全去中心化之后，不再属于证券。Anna 关注的是接受度：流动性一直是早期和后期阶段共同的问题。Fedwire 与真正的瓶颈Fedwire 每天清算 22 小时，周末不清算。但 Ferdinand 提醒：那些疯狂的银行截止时间（下午 3 点后要等第二天）的痛苦，通常不是轨道或基础设施的问题，而是包裹在它外面的代理行那一整套组织性限制。技术层解决之后，24/7 的合规、风控与运营模式会构成新的瓶颈——而 AI 可能让组织层面也更接近 24/7。Ferdinand：我确实认为，十年之后每一家大型 correspondent bank 或 peering bank 都会支持 stablecoin，甚至可能五年后就会实现。这些东西绝对会走向融合，最终就只是另一条支付轨道而已。主持人：金融服务业里两家最具创新力、且在规模化上增长最快的公司，都独立得出了同一个结论——为 AI 提供融资，是未来十年、甚至一个世纪里最大的交叉机遇。Ferdinand：你知道那种想法，觉得你必须把一切都推倒重来、全都搬到区块链上。其实你不需要为了抓住技术进步的机遇而抛弃全部现有基础设施，你可以把新技术叠加在现有体系之上。Anna：Robinhood，尤其是 Vlad，他们真的是极其出色的传播者。他们有能力加速人们对 tokenized stocks 这个市场的关注和兴趣，这一点我觉得是别人做不到的。主持人：欢迎收听 Tokenized，一档聚焦 stablecoin 和机构采用 tokenized real world assets 的节目。我是 Simon Taylor，你们的主持人，Fintech Brain Food 的作者，也是 Tempo 的市场拓展负责人。今天再次加入我们的是 Visa 加密业务负责人 Cuy Sheffield。你怎么样？最近过得如何？生活很不错，很高兴你过来了。你真的得多来这边，每次 Simon 到湾区来都是很愉快的时光。今天加入我们的还有 Anna Wroblewska，欢迎她回归节目，她是 Dinari 的首席商务官。你好吗？Anna：我很好，非常感谢你邀请我，Simon。很高兴来到这里。主持人：首次亮相的是 Ferdinand Dabitz，Augustus 的联合创始人兼 CEO。你好吗，Ferdi？Ferdinand：我很好，谢谢各位邀请我。主持人：感谢你来到节目，兄弟。我对你在 Augustus 做的事情感到非常兴奋。不过在进入今天这些精彩内容之前，我得提醒观众和听众：今天嘉宾的观点都是他们个人的，不一定代表他们所在公司的立场。请不要把我们说的任何话当作税务、法律或财务建议，一定要自己做研究。当然，我也很高兴提醒大家，本期节目由 Modern Treasury 赞助，前几天我们还和他们共进了一顿很棒的晚餐。本期节目由 Modern Treasury 赞助。Stablecoin 已经来了，支票也还在，而且它们都不会消失。RTP、FedNow 以及新型支付轨道层出不穷。现在的挑战是如何在不拖慢速度的前提下把它们全部整合起来。Modern Treasury 提供单一的 API，同时支持法币和 stablecoin，帮助团队在几天内上线支付产品、进入新市场、服务更多客户。Procore、Navan、Morse 等公司都在信赖它，背后有超过 6000 亿美元的支付历史作为支撑。访问 modern treasury.com，了解如何从容且规模化地适应不断变化的支付轨道。好了，本周的头条故事只可能有一个。Stripe 泄露的致投资者信确认了公司的各种细节，包括收购 OpenRouter，Axios 报道称这笔交易超过 80 亿美元。可能有人不了解，OpenRouter 是一个单一的 API，让客户能够访问超过 400 个不同的 AI 模型，如果前沿实验室（Frontier Labs）的模型变得太贵，它还能把任务路由到更便宜的 AI 模型上。Stripe 还提到，他们上半年营收同比增长 41%，自由现金流增长 43%。当然，他们去年的支付总额是 1.9 万亿美元，绝对规模惊人。而在此之前，Stripe 在二月份的估值已经超过 1590 亿美元。另外有消息称，他们还在与私募股权公司一起酝酿对 PayPal 的收购报价。绝对是大新闻。Stripe Boys 说奇点已经开始了，而他们正在享受这股东风。当你看到 Stripe 这种体量的公司放出这种量级的消息时，你是怎么想的？是啊，挺有意思的。老实说，我第一次听到这些传言的时候，觉得他们做这笔收购有点离谱，因为这可不是一笔小收购，对他们来说大约是 5 个百分点的稀释。但我的确觉得，他们如此坚定地押注 AI，令人印象深刻。我觉得你真得佩服 Collison 兄弟。这种事会让你明显感觉到这是一家创始人主导的企业——从他们下注的决心和规模就能看出来，这些赌注从外部看似乎离核心业务很远，但我觉得他们确实明白了奇点已经来临，并且正在据此执行。是啊，我看到 Cuy 在 X 上发的一个很惊人的数据：Stripe 通过他们大约花 10 亿美元收购的 Metronome 业务，正在处理大部分 token 的计费，而这部分计费让他们在已售出的 AI token 上能拿到大约 2.5% 的抽成。但你再想想 OpenRouter 是做什么的——它把你路由到另一个可能成本更低的模型，但会在 inference 之上加价 5%。所以如果把 inference 加在一起算，5% 加上 2.5%，他们现在在 AI 经济上就有了 7.5% 的抽成率。我觉得这个角度非常有意思。Cuy，你对这个故事怎么看？想法太多了。我觉得，正如你说的，intelligence 正在成为一个新的商户品类——人们开始大规模地购买智能。它是全球增长最快的商户品类之一。而 OpenRouter，我觉得它几乎就像是智能界的亚马逊——它是一个 marketplace，你可以在上面买到任何一个模型。所以，祝贺 Alex 和他的团队，我觉得他们做出了一个了不起的产品。我用 OpenRouter 已经有一阵子了，我觉得它的开发者体验真的非常好。我认为这是今年最大的新闻之一，它处在 fintech、AI、还有一点点 crypto 的交汇点上。关于 crypto 和 stablecoin 的某些方面，我一会儿再展开讲。而且我觉得它可能会产生类似的效果，就像 Bridge 那笔收购一样，似乎是凭空冒出来的…………你知道，我觉得对很多人来说，之前对 stablecoin 是有些怀疑的，大家的态度就是「这东西挺有意思的」。然后 Stripe 做了一个 founder 高度笃定的豪赌——说「我们要收购 Bridge」——这一下真的点燃了整个 stablecoin orchestration 这个品类，带动了一大批其他公司开始琢磨：等一下，我们是不是也该做这个？这玩意儿到底怎么运作？于是一大批新公司被创立了。现在几乎可以说，model orchestration 正在重演同样的事情。大家开始意识到，也许我们并不是都想只用一两个模型。也许我们会进入一个有很多很多不同模型的世界，我们需要基础设施来在这些模型之间做路由。而且我觉得会围绕这样一个问题长出整个生态和经济体：怎么跨很多模型、跨很多支付方式，以高效的方式购买 intelligence，并且配上正确的 billing、正确的……所以我们现在才刚刚起步，但我觉得我们会在节目里越来越多地聊这个话题，它会成为进入 2027 年的一个重要主题。我坚信这是金融服务未来十年的主题——就是我们怎么为 intelligence 融资。Freddie，不知道你看到没有，Ramp 宣布收购了 router.com，这个……Ferdinand：对，我刚才就想说这个。多鸡贼啊，这招太鸡贼了。你看 Eric 跑出来说「嘿，我们刚买下 router.com，这可是更酷的域名」，而且「顺便说一句，我们还有这块业务」。我觉得这波操作挺漂亮的。主持人：你想啊，有两家公司，它们的位置简直是为 intelligence 经济融资、为它开账单而生的。Ramp 的核心是「我们帮你省钱」，他们特别擅长的是怎么从你的业务里挤出成本；而 Stripe 更像是「我们帮你把整个技术栈搭起来」。这两家金融服务领域里最具创新性、增长最快的规模化公司，居然不约而同地得出了同一个结论：为 AI 融资是未来十年、甚至可能是一个世纪的最大交叉机遇。而所有那些 AI token，都需要一种被融资的方式。Anna，谢谢你接上这个话题。很想听听你对 Stripe 和 OpenRouter 这件事的看法，如果你有什么想说的话。Anna：我觉得这是第一步，接下来几年大概会非常有意思。很明显——我是说，你看，我是从传统金融出来的，我们是从金融市场的角度来看这件事的。所以这件事让我想到的是：它会怎么影响 agentic finance 的发展？当你可以接触到很多不同的选项时，我的问题始终是：它们会在多大程度上开始彼此分化？以什么方式分化？你能怎么从中获利？或者会冒出什么风险？所以，嗯，想想几年之后，或者也许 12 个月，或者也许 6 个月——取决于事情往下发展得多快。我觉得这是一个很迷人的进展，是这样一个故事里的进展——这个故事，我觉得我们所有人都已经热切关注了好一阵子了。主持人：那我们能不能聊一聊这个故事里两个跟加密相关的交叉点？我觉得跟这档节目有点关系。Ferdinand：为什么不呢？这档节目叫 Tokenized。现在世界上飘着很多很多不同种类的 token。我觉得第一个是——你知道，前几天我还在公开场合看到你，向 Merit Systems 那帮人喊话，他们发帖说 OpenRouter 一直在 MPP 上测试一个 endpoint，用 MPP，也就是 machine payments protocol，来支持 stablecoin 支付，按量付费（pay as you go），用来在 OpenRouter 上购买 inference。而且我觉得 inference 是我们在 X42 和 MPP 里看到的最有趣的品类之一——想想看，如果 agent 拥有自己的钱包，它们就能从任何模型购买 inference、按量付费，而不是必须先预付、然后再慢慢扣减。所以我可以想象 OpenRouter 有潜力成为最大或增长最快的 merchant endpoint 之一——你知道，我觉得 MPP 和 X42 的生态里需要更多高质量的 merchant endpoint。另外，对我们这些 stablecoin 极客来说——我们聊了好几年了——marketplace payouts 一直是一个绝佳用例。所以你想，OpenRouter 是干嘛的？你付钱给 OpenRouter，它是 merchant of record，然后它再去付给几十个真正提供这些 inference 的基础设施供应商。所以如果你用法币付给它们，它们的运营任务就复杂得多——它们要收款、汇总，然后说「好，我们分别欠这些供应商多少法币」，再给这些供应商打款。而那些供应商有 GPU 成本、有能源成本、有账单要付。我非常期待这样一个世界：你可以想象一个 agent 通过 MPP 按需购买 inference。当这笔 inference 的费用付给 OpenRouter 的那一刻，它们可以用一个 smart contract 自动把钱路由给基础设施供应商。于是基础设施供应商就能从 marketplace 这里近乎实时地收到钱，而不是要等上好几天，等 OpenRouter 收的那笔款清算之后才到账。所以我们一直在聊 marketplace payouts，而这里我们正好有一个终极的「智力 marketplace」，它有可能成为跨境 stablecoin marketplace payouts 的早期采用者之一——我觉得这会是一件大事。你们看到没有，Brex 发布了一份研究，关于初创公司和成长型企业增长最快的支出类别，结果 Together AI 实际上是增长最快的。Together AI 是一个让你跑 inference 的服务。而一家初创公司从跟 frontier lab 签下第一份购买 intelligence token 的合同，到自己租 inference，这个中位时间已经从一年前的 24 个月降到了今天的 5 个月。所以我们是真真切切地看到大家在往技术栈下层跑——从 frontier model 往下迁移，哎呀，这太…………很贵。我需要在不同AI模型之间做路由。哎呀，这个还是很贵。我想租自己的inference能力，再加上open router和MPP，那底下的neoclouds就能更早拿到钱。所以，我们怎么为这整个技术栈融资、怎么计费和付费，这算是一场革命。但另一场革命——我知道你们肯定也没躲过——就是BlackRock、KKR、Blackstone、Nvidia这些巨头，真的在拼命琢磨到底怎么给这波AI热潮和算力建设融资。而且看起来，眼下private credit和债券发行的规模，本身都在推高国债收益率。你知道，如果你能用7.5%的收益率发公司债来建数据中心，而国债是5.3%，那整个资本市场这一侧也在跟着改变。主持人：对，这真是个非常迷人的领域。我特别好奇未来一年这个融资环节会怎么演变。这是那种我希望自己几年前就开始思考的事情。我真希望五六年前就多花点时间在这上面。你不可能在每个领域都领先。你可以在tokenized stocks上领先，但不可能什么都领先。我从那份investor letter里看到的最后一点是，跟2023年相比，即使在这次收购之后，他们实际上买回了更多股票，稀释程度比三年前还低，这cap table管理做得相当出色。我要带大家进入下一个故事。不知道你们有没有看到Rain发了一篇非常简单的文章，讲stablecoin card swipe的解剖。它在X上引起了相当大的反弹，围绕它有很多讨论。核心论点基本上是：prefunding，以及通过correspondent banking network进行结算，都受银行营业时间的限制。所以，如果我是一个card issuer，我可能就不得不预留三四天的资金流出量，只是为了覆盖一个周末。所以如果我是一个像CAST或者Dollar那样的card program，我每天结算比如说一百万美元，要覆盖一个银行假日周末，我就得预留四百万美元，而那四百万——至少那三百万——是不能用来做广告或业务的。但也有人说这说法不准确，甚至有点误导，理由是像欧盟那种有interchange上限的市场运转得很好，大型issuer往往能从美联储赚3.6%的利息，而且netting能提高资金效率。那为什么大家都这么担心stablecoin结算呢？Cuy，为什么大家都这么担心stablecoin结算？难道不是所有issuer都完全没问题吗？Ferdinand：我很高兴看到更多关于card settlement后台的公开讨论、辩论和理解，深入细节。我觉得这中间其实混杂了好几个不同的概念和观点，但最大的要点是：如果你是美国的大银行，结算对你来说真的不是什么大问题。今天这套系统运转得很好。他们没有太大的动力去改变结算card program的方式，他们是投资级的，风险非常低。他们喜欢尽可能长时间地持有资金。他们不需要押一大堆抵押品。这根本不是问题。我认为stablecoin结算的机会在于降低发行和规模化card program的门槛。也就是更小的BIN sponsor、fintech enablement公司。这是一类新的issuer，风险更高，没有大银行今天享有的那些优势。所以我觉得我们看到的需求正是来自这里。能够让一个快节奏的、native stablecoin的neobank或fintech更频繁地跟我们结算，从而减少他们过去需要押的那些抵押品，这对整个生态来说是非常好的事。所以我认为这是那种在不同观点上、多方都可能是对的领域，取决于你看的是市场的哪一部分。我们认为stablecoin结算在市场中段到长尾有巨大的机会，这对推动更多竞争、让card更快进入市场非常重要。而且我觉得随着时间推移，会有银行——特别是美国以外的银行——利用这一点，但它并不是在解决摩根大通、美国银行的问题，而那也没关系。主持人：对，那没关系。不是所有issuer规模都一样，但不同规模的公司和资金流动方在跨境上仍然面临很多挑战。你觉得今天谁最面临跨境资金流动结算的挑战？你在业务中听到的都是谁的声音？Ferd...

本文作者：新浪财经