清晰法案与 Circle：一部立法如何主宰稳定币龙头的命运

来自专栏 David投资记 2026年06月26日 12:35 陕西

超额收益=发生可逆危机的好公司×被情绪错杀的极低股价×市场空间极大的增长潜力×耐心等待时间的平方

分析目的：寻找一家业务简单易懂且具有深厚护城河的使命愿景驱动型公司，由诚实且理性的管理层经营，交叉确认目前股价是否低于其内在价值的买入时机。

危机投资模型NO.108

今日投研标的——Circle Internet Group（NYSE：CRCL）

专栏 · 投研分析 ｜ 2026 年 6 月 24 日 标的：Circle Internet Group（NYSE：CRCL）｜ 当前价 75.68 美元（上一交易日 2026 年 6 月 23 日收盘）

一句话：Circle 是全球第 2 大稳定币 USDC 的发行商，从上市后的约 299 美元跌去约 75%；它接下来值多少，很大程度上取决于一部还没通过的法案——《数字资产市场清晰法案》（CLARITY Act）。本文只做分析，不下买卖判断。

引子：一只股票，半部命运系于华盛顿

很少有一家公司的股价，会在一个周末因为几位参议员措辞上的让步而单日暴涨近 20%。2026 年 5 月 4 日的 Circle 就是这样：上一个周五，参议员 Thom Tillis 与 Angela Alsobrooks 就清晰法案里「稳定币收益」的条款达成妥协，周一开盘 Circle 收涨 19.9%、它最大的分销伙伴 Coinbase 同步涨 6.1%——而同期比特币只涨约 1%，这场跳涨几乎全冲着这条立法消息而来，而非加密市场的普涨。

这一幕说明了一件事：对 Circle 而言，清晰法案不是背景噪音，而是最大的单一变量。要理解为什么一部市场结构法能左右一家稳定币公司的估值，得先看清这家公司到底靠什么赚钱——以及这部法案到底动了它哪根筋。

Circle 的生意可以一句话讲清：用户把 1 美元交给它，它把这 1 美元买成短期美债等安全资产、赚约 3.5% 到 4% 的利息。大约 96% 的收入来自这笔储备金利息。换句话说，它是一门「美元浮存金 × 利率 × 净息差」的生意。利率在退潮（储备回报率最近一个季度已降到 3.5%），浮存金的增长就成了估值的命脉——而浮存金能不能增长，恰恰和清晰法案怎么写直接相关。

一、2 部法案的分工：GENIUS 立牌照，CLARITY 立市场

要谈清晰法案，先得把它和另一部已经落地的法案分开。

2025 年 7 月 18 日签署生效的 GENIUS Act，是美国第一部稳定币发行法。它做的事是「立牌照」：要求支付稳定币 1 比 1 全额储备、每月公开储备构成、超过 500 亿美元规模的发行人须年度审计、禁止发行人向持有人支付利息，并给非银行发行人一条经美国货币监理署（OCC）监管的合规路径。2025 年 12 月，OCC 已向 Circle、Paxos 等 5 家非银行机构发放了国家信托银行牌照。

而 CLARITY Act（《数字资产市场清晰法案》，众议院编号 H.R. 3633）管的是更上一层的事—— 整个数字资产市场谁来管、怎么交易。如果说 GENIUS 决定了「谁能发美元代币」，清晰法案决定的就是「这些代币和其他加密资产，在美国的金融体系里算什么、归谁管、能不能给奖励」。

两者互补，但清晰法案的覆盖面要大得多，争议也大得多——它在参议院已经卡了将近一年。

二、3 类资产、3 个监管方：清晰法案的骨架

清晰法案的核心，是给长期扯不清的「这个币是证券还是商品」之争画一条线。它把数字资产分成 3 类，对应 3 个监管方：

· 数字商品（digital commodity）→ 商品期货交易委员会（CFTC）。现货市场的反操纵执法专属 CFTC，交易这些资产的中介须在 CFTC 注册。

· 投资合同资产 / 附属资产（ancillary asset）/ 数字证券 → 证券交易委员会（SEC）。发行披露与反欺诈归 SEC。

· 许可支付稳定币（payment stablecoin）→ 银行监管方。这是一个独立分类，USDC 正属于此类。

跨这 3 类，统一适用《银行保密法》下的反洗钱义务——交易所等中介从此被明确纳入「金融机构」。

法案里有 2 个值得记住的机制。其一是「成熟区块链测试」：当一条链去中心化到「没有任何个人或共同控制的集团能单方实质性改变它」（一个参考线是没有任何个人或集团单方掌握 20% 以上控制权），它的代币就可以从证券（SEC 管）转为商品（CFTC 管）。其二是「附属资产」推定：一个网络代币默认被推定为依赖发行方经营努力的附属资产，除非发行人提交认证证伪；在此期间，它按商品交易，但要承担 SEC 的披露义务，且内部人在「成熟」前的转售受到限制。

这些机制看似离一家稳定币公司很远，但下文会看到，它们恰恰决定了 Circle 新业务 Arc 的命运。

三、命门：第 404 条「稳定币收益」

对 Circle 来说，整部法案最要命的就是第 404 条。

它规定：禁止受监管的数字资产服务提供商及其关联方，就用户被动持有支付稳定币的余额，支付类似银行存款的利息或收益。但在第 404 条(b)(2)款——业内称作「Alsobrooks 妥协」——里，它 保留了与真实活动或交易挂钩的奖励：支付、转账、质押、治理、做市、忠诚度计划都算。奖励甚至可以按余额或持有时长来计算，只要底层激励是「活动驱动」的。具体哪些活动算数，由财政部、SEC、CFTC 在法案生效后 1 年内联合定规则。

用一句话概括这个妥协：把稳定币奖励从「买入即拿」改成「使用才拿」。

这里有个关键的递进。GENIUS 当初只禁住了「发行人」付收益，但留了个口子——发行人不能给，分销方和关联方（比如 Coinbase）可以给。这正是 USDC 需求的一大引擎：Coinbase 向其会员就持有 USDC 支付约 4% 的年化奖励，相当于把储备利息的一部分变相返还给用户，吸引大家持有 USDC 而不是别的。清晰法案第 404 条做的，就是把禁令从发行人扩大到分销方和关联方，堵住这个口子——但同时用「活动型奖励」的豁免，给这台引擎保留了一个改装后的版本。

银行业（以美国银行家协会为首）一直在游说把这个口子收得更死，理由是「会变相付息的稳定币会把存款从社区银行抽走」；摩根大通 CEO Jamie Dimon 公开表示要「战斗到底」。加密行业则视奖励为核心竞争力。正是这场拉锯，让清晰法案在参议院卡了大半年——而 5 月初的妥协之所以让 Circle 暴涨，是因为市场读到了「需求引擎被保住了」。

四、为什么对 Circle 是「最大的二元催化剂」

把上面几条接起来，就能理解为什么分析师普遍把清晰法案称作 Circle「最大的单一二元催化剂」。

Circle 的估值，是一道关于「浮存金能涨多快」的赌注。在当前约 3.5% 的储备利率、零增长的假设下，把它正常化的税后所有者收益（约 4 亿美元）资本化，只值约 42 亿美元，折合每股约 17 美元——而它现在的市值约 188 亿美元。也就是说，约 78% 的市值，定价的是「浮存金持续增长 + 利率不深跌 + 新业务期权兑现」。

浮存金能不能涨，又高度依赖 USDC 的需求引擎，而引擎的开关之一就握在第 404 条手里：

· 法案通过、且保留活动型奖励 → 需求引擎以改装版存活，监管确定性还会吸引机构进场，是把估值推向合理（约 85 美元）/ 乐观（约 150 美元）一侧的关键解锁；

· 法案流产，或银行把奖励收死 → 引擎熄火，叠加利率退潮，浮存金增长可能停滞，估值向无增长地板（每股约 17 美元）与谨慎档（约 52 美元）之间塌缩。

这就是「二元」的含义：结果不是渐变的，而是 2 个差异巨大的分叉。这也是为什么同一条新闻，能让 Circle 一天涨 20%、另一天跌 11%。

五、双刃：清晰法案对 Circle 的利好与风险

更细地拆，清晰法案对 Circle 是净正面，但是一把双刃剑。

利好的一面：

1. 监管确定性加速机构采用。清晰法案给 USDC 的监督与反欺诈划了线，机构、银行、支付商在选择和谁合作时，合规清晰的发行人占优。

2. 被动收益禁令反而压制对手。禁止「持有即付息」，伤的是那些靠高收益存款型产品拉用户的小平台和想用存款利息竞争的银行系；而 USDC「储备收益自己留、本就不分给持有人」的模型几乎不受这条直接冲击。

3. 活动型奖励保住了需求引擎。Circle CEO Jeremy Allaire 直言清晰法案对公司「至关重要」，因为它关系到 USDC 奖励能不能继续发。

4. 代币化与托管条款利好新业务。法案对代币化、数字商品交易所注册、合格托管人扩容的安排，利好 Circle 的几条第二曲线：USYC（Circle 的代币化美债产品，规模约 30 亿美元，是同类最大、领先贝莱德的 BUIDL）、Arc（机构级公链，2.22 亿美元代币预售由 a16z 领投，贝莱德、Apollo、ARK、ICE 参与）、CPN 跨境支付网络（年化交易额约 83 亿、逼近 100 亿美元）、以及面向 AI 代理支付的 Agent Stack（USDC 占 x402 协议交易的 99.8%）。

风险的一面：

1. 禁令同样套在 Circle 关联方头上。这把刀也会限制 USYC 这类带收益属性产品的扩张方式。

2. 奖励若被收得更紧，需求会放缓。一旦银行游说成功、活动型奖励的口径被收窄，USDC 借奖励驱动的增量需求就会降速。

3. Arc 代币的分类是隐藏变量（见下一节）。

4. 实施风险。即便通过，规则也要花 1 年起草、18 到 24 个月才落地——不确定性只是从「法条」转移到了「监管细则」。

5. 通过本身远不确定。后文会看到，它的概率只有约 55%。

一句话定性：清晰法案不改变 Circle「约 96% 收入是利率敏感储备息」的核心脆弱，但它决定了浮存金的增长斜率和新业务期权能否兑现。

六、Arc 代币的隐藏变量：成熟区块链测试

这是一个容易被忽略、却对 Circle 长期叙事很关键的细节。

Circle 正在押注 Arc——一条它自己主导的机构级公链，并在探索发行原生代币（预售已把网络估值定在约 30 亿美元）。问题在于：在清晰法案的框架下，一个由发行方主导、尚未去中心化的链所发的代币，很可能在初期被认定为「证券 / 附属资产」，从而落入 SEC 的披露义务和内部人「成熟」前的转售限制。

只有当 Arc 通过了「成熟区块链测试」、去中心化到无人单方控制，它的代币才能转为受 CFTC 监管的商品、获得更自由的流通。换句话说，清晰法案怎么定义「成熟」，直接关系到 Circle 能多快、以什么方式把 Arc 变现。这也是为什么 Arc 期权在估值里只能给「部分信用」——它的兑现路径上横着一道立法与监管的闸。

七、还能不能通过：与时间赛跑

把视线拉回华盛顿。截至 2026 年 6 月 24 日，清晰法案的进度是这样的：

· 众议院已于 2025 年 7 月 17 日通过，票数 294 比 134（216 名共和党人加 78 名民主党人）；

· 参议院银行委员会 2026 年 5 月 12 日放出 309 页替代文本，5 月 14 日以 15 比 9 投票出委（13 名共和党人加 2 名民主党人，但这 2 人明确表示「出委票不等于院会支持」，要先解决伦理条款）；

· 参议院农业委员会另有一部聚焦 CFTC 的《数字商品中介法》，1 月 29 日以 12 比 11 的党派票出委，2 个版本还需调和；

· 6 月初，法案已进入参议院立法日程，院会投票临近——但截至 6 月 21 日仍未正式排期。

最大的障碍有 3 个：一是伦理 / 利益冲突条款（涉及政府高官持有加密资产的限制），这是那 2 名民主党人放行的前提；二是最终的收益措辞，银行业还在施压收紧；三是时间——参议院通过需要 60 票，必须拉到相当数量的民主党人，而 2026 年又是中期选举年，立法窗口被压缩到只剩约 40 个工作日，加上几位关键的加密派议员（如 Lummis）和监管者（SEC 委员 Peirce）即将退休。

押注市场的判断颇为谨慎：Polymarket 给 2026 年内通过的概率约 55%（近期还降了 10 个百分点），Kalshi 给 2027 年前通过约 38%、8 月前约 27%。白宫希望夏末前落地，但日程尚未配合。

简言之：方向是顺风，时点是逆风。

八、投资者该盯的几条线

对想看懂 Circle 这盘棋的人，清晰法案这条线上有几个清晰的观察点：

· 院会排期与投票：法案是否真正排上参议院院会、能否凑齐 60 票，是最直接的信号；

· 伦理条款：这是民主党放行的前提，谈不拢则一切停摆；

· 最终收益措辞：活动型奖励的豁免被保住还是被收窄，直接决定 USDC 需求引擎的马力；

· 配套规则：即便通过，财政部 / SEC / CFTC 一年内对「合规活动」的定义清单，才是真正落地的东西；

· Arc 代币的分类口径：关系到 Circle 新增长曲线的变现节奏。

需要提醒的是，清晰法案不是 Circle 的全部。它的核心脆弱——约 96% 收入依赖利率、约一半以上储备利息分给无法退出的 Coinbase（平台内 USDC 利息 100% 归它、平台外的一半也归它）、合规牌照被 GENIUS 商品化后竞争加剧（Tether 的合规版 USAT、Visa / Mastercard / Stripe 联盟、银行系稳定币纷纷入场）——这些和清晰法案是否通过基本无关。清晰法案能做的，是托住或压垮浮存金的增长斜率，而不是改写这门生意的底层经济。

结语

清晰法案对 Circle，更像一道分叉而非一条斜坡。它通过且保住奖励，USDC 的需求引擎就以改装版继续运转，机构资金加速进场，新业务期权获得兑现的土壤；它流产或被改写得更严，引擎熄火，估值就要直面利率退潮与竞争商品化的双重压力。

这也解释了为什么 Circle 的股价会随着华盛顿的措辞反复跳动——市场在为这道分叉的两端反复定价。对投资者而言，重要的不是预测立法结果，而是看清：75.68 美元这个价格，已经把法案的哪一种结局算了进去。

——文章源于危机投资实验室基于David李昊谦的「危机投资模型」的NO.108期的实践研究

2026.06.26

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