华泰证券-移卡-9923.HK-境内支付提质，境外支付快速放量-260828

研报摘要

移卡1H26收入/归母净利润12.49/0.44亿元，同比-23.9%/+2.0%，核心EBITDA为1.39亿元，同比下降25%。1H26商户解决方案毛利下滑对核心EBITDA形成拖累，但金融资产减值损失下降支撑了归母净利润。分业务看，境内支付GPV同比下降23.0%，但客群结构不断优化，毛利率同比提升7.8pct至21.1%，毛利同比增长20.8%至2.3亿；境外支付业务（含中国香港、中国澳门及海外支付）GPV同比增长293.8%至60亿元，收入同比增长271.3%。商户解决方案因借贷监管及主动去风险而收缩。到店电商GMV同比增长超过75%。另外，公司首次宣派每股0.03港元中期股息。展望未来，我们认为境内提质与海外放量有望改善利润结构，维持“买入”

境内支付：量缩价稳，毛利率改善

1H26境内支付GPV/收入同比下降23.0%/23.9%至0.88万亿元/10.80亿元，主要受中国内地宏观环境波动及单客平均交易金额下降影响。公司主动压降低盈利商户，推动客群结构及盈利能力改善。支付费率12.3bps，较1H25下降0.1bps。毛利同比增长20.8%至2.3亿元，毛利率提升7.8pct至21.1%。经营上，公司资源进一步向重点行业、连锁及品牌商户倾斜，通过行业专属方案提升重点客户服务深度，并且大客户对代理渠道的依赖较低也有助于提升盈利能力。我们认为，境内业务正由规模扩张转向单位经济改善，后续关注GPV企稳、费率稳定及较高的毛利率能否同时保持。

境外支付：交易加速放量

1H26境外支付业务GPV同比增长293.8%至60亿元，收入/毛利同比+271.3%/+137.1%至0.38/0.16亿元，客户覆盖多个行业及国际品牌。另外费率由67.0bps略降至63.1bps，毛利率由68.2%降至43.5%，显示交易放量与单位盈利或仍在平衡。公司取得美国亚利桑那州数字货币支付牌照并完成产品研发，计划在美国及亚洲开展线上支付。另外随着商家网络扩张，公司预计日本业务交易量或将于2H26显著增长。获客方面，公司将从线下商户延伸至线上支付，并拓展平台商户和AI原生企业，通过直营拓展KA客户，并深耕垂直领域代理商及深化产业伙伴合作。公司目标3年内使境外支付业务利润贡献升至整体支付业务的约50%。我们认为境外支付已由牌照与网络建设逐步进入GPV放量阶段，后续关注扩张速度与盈利能力的平衡。

非支付业务：商户解决方案收入收缩，AI应用深化

1H26商户解决方案收入/毛利同比下降46.4%/44.7%至1.00/0.94亿元，主要受借贷监管及公司主动压降高风险客户影响，毛利率提升2.8pct至94.1%。公司转向电商、平台及KA客户，AI生成视频内容交易额同比增长207%至2.44亿元。到店电商GMV同比增长超过75%至32.25亿元，收入/毛利同比增长21.2%/26.0%至0.31/0.22亿元。公司将继续深耕头部KA、推广AI付费工具并提升国内外渠道效率。我们认为，非支付业务盈利改善仍取决于商户解决方案收入企稳及到店电商增长带来的稳定利润转化。

盈利预测与估值

由于境内支付业务仍然受宏观环境影响，同时商户解决方案业务受借贷监管的影响超出此前预期，我们调整26/27/28年归母净利预测至1.1/1.8/2.6亿元（幅度：-20.0/-21.6/-20.8%）。SOTP估值法给予支付/商户解决方案/到店电商27E 19x PE/2.7x PS/1.9x PS（与可比公司平价），SOTP折价5%，下调目标价至8.1港币（前值：9.1港币）。

风险提示：线下消费不及预期；支付费率承压；到店电商业务和营销模式调整不及预期；海外扩张速度不及预期；监管变化。

研报全文

1证券研究报告移卡(9923HK)境内支付提质，境外支付快速放量华泰研究中报点评投资评级(维持):买入目标价(港币):8.10李健，PhD研究员SACNo.S0570521010001SFCNo.AWF297lijian@htsc.com+(852)36586112陈宇轩*研究员SACNo.S0570524070010chenyuxuan020827@htsc.com+(86)2128972228基本数据收盘价(港币截至8月27日)4.80市值(港币百万)2,2186个月平均日成交额(港币百万)2.4052周价格范围(港币)4.68-12.30股价走势图资料来源：S&P经营预测指标与估值会计年度(人民币)20252026E2027E2028E收入及其他收益(百万)3,3112,5622,9213,538+/-%7.25(22.60)13.9921.13归属母公司净利润(百万)92.24108.57176.79257.57+/-%11.8817.7062.8445.69EPS(最新摊薄)0.230.270.440.64PE(倍)31.3815.399.456.49PB(倍)1.120.620.600.57ROE(%)3.263.585.627.83股息率(%)0.0023.9423.8523.86资料来源：公司公告、华泰研究预测2026年8月28日│中国香港其他多元金融移卡1H26收入/归母净利润12.49/0.44亿元，同比-23.9%/+2.0%，核心EBITDA为1.39亿元，同比下降25%。

1H26商户解决方案毛利下滑对核心EBITDA形成拖累，但金融资产减值损失下降支撑了归母净利润。

分业务看，境内支付GPV同比下降23.0%，但客群结构不断优化，毛利率同比提升7.8pct至21.1%，毛利同比增长20.8%至2.3亿；境外支付业务（含中国香港、中国澳门及海外支付）GPV同比增长293.8%至60亿元，收入同比增长271.3%。

商户解决方案因借贷监管及主动去风险而收缩。

到店电商GMV同比增长超过75%。

另外，公司首次宣派每股0.03港元中期股息。

展望未来，我们认为境内提质与海外放量有望改善利润结构，维持“买入”境内支付：量缩价稳，毛利率改善1H26境内支付GPV/收入同比下降23.0%/23.9%至0.88万亿元/10.80亿元，主要受中国内地宏观环境波动及单客平均交易金额下降影响。

公司主动压降低盈利商户，推动客群结构及盈利能力改善。

支付费率12.3bps，较1H25下降0.1bps。

毛利同比增长20.8%至2.3亿元，毛利率提升7.8pct至21.1%。

经营上，公司资源进一步向重点行业、连锁及品牌商户倾斜，通过行业专属方案提升重点客户服务深度，并且大客户对代理渠道的依赖较低也有助于提升盈利能力。

我们认为，境内业务正由规模扩张转向单位经济改善，后续关注GPV企稳、费率稳定及较高的毛利率能否同时保持。

境外支付：交易加速放量1H26境外支付业务GPV同比增长293.8%至60亿元，收入/毛利同比+271.3%/+137.1%至0.38/0.16亿元，客户覆盖多个行业及国际品牌。

另外费率由67.0bps略降至63.1bps，毛利率由68.2%降至43.5%，显示交易放量与单位盈利或仍在平衡。

公司取得美国亚利桑那州数字货币支付牌照并完成产品研发，计划在美国及亚洲开展线上支付。

另外随着商家网络扩张，公司预计日本业务交易量或将于2H26显著增长。

获客方面，公司将从线下商户延伸至线上支付，并拓展平台商户和AI原生企业，通过直营拓展KA客户，并深耕垂直领域代理商及深化产业伙伴合作。

公司目标3年内使境外支付业务利润贡献升至整体支付业务的约50%。

我们认为境外支付已由牌照与网络建设逐步进入GPV放量阶段，后续关注扩张速度与盈利能力的平衡。

非支付业务：商户解决方案收入收缩，AI应用深化1H26商户解决方案收入/毛利同比下降46.4%/44.7%至1.00/0.94亿元，主要受借贷监管及公司主动压降高风险客户影响，毛利率提升2.8pct至94.1%。

公司转向电商、平台及KA客户，AI生成视频内容交易额同比增长207%至2.44亿元。

到店电商GMV同比增长超过75%至32.25亿元，收入/毛利同比增长21.2%/26.0%至0.31/0.22亿元。

公司将继续深耕头部KA、推广AI付费工具并提升国内外渠道效率。

我们认为，非支付业务盈利改善仍取决于商户解决方案收入企稳及到店电商增长带来的稳定利润转化。

盈利预测与估值由于境内支付业务仍然受宏观环境影响，同时商户解决方案业务受借贷监管的影响超出此前预期，我们调整26/27/28年归母净利预测至1.1/1.8/2.6亿元（幅度：-20.0/-21.6/-20.8%）。

SOTP估值法给予支付/商户解决方案/到店电商27E19xPE/2.7xPS/1.9xPS（与可比公司平价），SOTP折价5%，下调目标价至8.1港币（前值：9.1港币）。

风险提示：线下消费不及预期；支付费率承压；到店电商业务和营销模式调整不及预期；海外扩张速度不及预期；监管变化。

(60)(42)(24)(6)12Aug-25Dec-25Apr-26Aug-26(%)移卡恒生指数免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

2移卡(9923HK)估值方法和风险提示由于公司各部分业务有较大差异，我们采用分部估值法对公司估值。

支付业务由于已获得稳定利润，我们采用PE估值法，基于Wind一致预期，可比支付公司2027EPE均值为19.0x，我们给予该部分业务19.0x2026EPE。

商户解决方案是SaaS业务，我们采用PS估值。

基于可比SaaS公司2027EPS均值2.7x，我们给予该部分业务2.7x2027EPS。

到店电商业务尚未形成稳定利润，我们同样采用PS估值法，基于1.9x可比公司2026EPS，给予该部分业务1.9x2027EPS。

分部估值法下给予各部分加总5%折价，公司对应目标价8.1港币。

图表1：移卡：支付业务可比公司估值表总市值PE(x)EPS（财报货币）EPS同比增速（%）公司代码(十亿美元)2026E2027E2026E2027E2026E2027E拉卡拉300773CH2.619.227.20.850.60-43.5-29.5新国都300130CH1.720.315.60.981.2818.130.3新大陆000997CH3.118.614.21.121.4712.031.4可比公司平均值19.419.0移卡9923HK0.315.49.50.270.4417.462.8注：可比公司数据来自Wind一致预期，移卡数据来自华泰研究预测资料来源：Wind，华泰研究预测图表2：移卡：商户解决方案可比公司估值表总市值PS（x）收入同比增速（%）公司代码(十亿美元)2026E2027E2026E2027E微盟集团2013HK0.52.01.816.410.5金蝶国际268HK3.83.22.917.013.2Salesforce股份有限公司CRMUS168.43.73.321.79.3可比公司平均值3.02.7移卡9923HK0.3-38.68.8注：可比公司数据来自Wind一致预期，移卡数据来自华泰研究预测；移卡收入增速为商户解决方案业务收入增速资料来源：Wind，华泰研究预测图表3：移卡：到店电商可比公司估值表总市值PS（x）收入同比增速（%）公司代码(十亿美元)2026E2027E2026E2027E美团－Ｗ3690HK61.01.00.914.613.6东方甄选1797HK3.34.03.136.826.1阿里巴巴BABAUS293.01.81.620.412.6可比公司平均值2.21.9移卡0.319.223.0注：可比公司数据来自Wind一致预期，移卡数据来自华泰研究预测；移卡收入增速为到店电商业务收入增速资料来源：Wind，华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

3移卡(9923HK)图表4：移卡：分部估值表2027收入（百万人民币）2,921-一站式支付服务2,605-商户解决方案237-到店电商79毛利润（百万人民币）870-一站式支付服务594-商户解决方案221-到店电商55净利润（百万人民币）177-一站式支付服务139估值倍数P/E(x)-一站式支付服务19.0P/S(x)-商户解决方案2.7P/S(x)-到店电商1.9对应市值(百万人民币)一站式支付服务2,639商户解决方案641到店电商150市值（人民币）3,429分部估值法折价5%市值（百万港币）3,765目标价（港币）8.1资料来源：华泰研究预测风险提示1）若线下消费不及预期，可能拖累移卡支付业务GPV；2）移卡支付费率和毛利率可能随行业竞争加剧或监管指导等原因进一步承压；3）业务和营销策略调整过慢可能拖累移卡到店业务实现盈亏平衡和盈利突破的节奏；4）监管变化，例如进一步收紧对非银支付行业的监管，加强对支付过程中所收集数据使用的审查，可能影响移卡支付和商户解决方案业务增长。

图表5：移卡PE-Bands图表6：移卡PB-Bands资料来源：S&P、华泰研究资料来源：S&P、华泰研究017355269Aug-23Feb-24Aug-24Feb-25Aug-25Feb-26(港币)━━━━━移卡240x200x160x120x80x05101520Aug-23Feb-24Aug-24Feb-25Aug-25Feb-26(港币)━━━━━移卡2.6x2.1x1.6x1.1x0.7x免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

4移卡(9923HK)盈利预测损益表资产负债表会计年度(人民币百万)202420252026E2027E2028E会计年度(人民币百万)202420252026E2027E2028E核心业务收入3,0873,3112,5622,9213,538现金及现金等价物2,3102,3362,6782,7452,847投资收益净额0.000.000.000.000.00金融资产918.261,0411,1441,2591,385其他收入0.000.000.000.000.00应收账款3,6093,9763,0743,3043,555收入及其他收益3,0873,3112,5622,9213,538无形资产479.51455.83452.04452.04452.04雇员及相关费用0.000.000.000.000.00于合资公司的权益167.95168.34173.23182.00191.21资讯技术支出(237.57)(179.87)(161.15)(175.25)(208.53)其他资产220.41252.68261.06243.22237.78其他运营支出(2,598)(2,884)(2,169)(2,434)(2,924)总资产7,7058,2297,7828,1868,668EBITDA250.70246.20231.61311.98405.46保证金0.000.000.000.000.00折旧及摊销(135.20)(114.22)(71.93)(72.71)(73.49)金融负债0.000.000.000.000.00营运利润115.50131.99159.69239.27331.98结算所基金0.000.000.000.000.00融资成本(61.58)(38.31)(43.68)(44.87)(41.72)借款931.99965.64980.29999.891,020其他成本0.000.000.000.000.00其他负债4,1844,3553,8024,0794,377所占合资公司溢利29.534.166.328.779.21总负债5,1165,3214,7835,0795,396税前利润83.4597.84122.33203.17299.47股东股本权益2,6652,9883,0853,2013,376税项(10.43)(13.50)(19.89)(33.03)(48.68)少数股东权益(75.74)(79.70)(85.81)(94.60)(104.30)净利润73.0184.34102.44170.14250.79股本权益总额2,5902,9092,9993,1063,272少数股东应占净利润9.447.916.136.656.78归母净利润82.4592.24108.57176.79257.57估值与盈利水平每股数据会计年度(%)202420252026E2027E2028E会计年度(人民币)202420252026E2027E2028EPE(倍)52.5531.3815.399.456.49每股股息0.000.000.070.110.15PB(倍)1.921.120.620.600.57EPS0.220.230.270.440.64ROE3.073.263.585.627.83EPS(最新摊薄)0.220.230.270.440.64ROA0.911.061.282.132.98每股净资产6.026.476.686.937.31股息率0.000.0023.9423.8523.86资料来源：公司公告、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

5移卡(9923HK)免责声明分析师声明本人，李健、陈宇轩，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。

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6移卡(9923HK)香港-重要监管披露华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。

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